裕迪B2C是国际品牌B2C服务项目商金融龙头，客户群是各金融行业颈部国际品牌。随著买卖体量增长带来的体量负面效应，和销售业务商业模式由分销向服务项目结构调整，裕迪的利润水准正处于上升地下通道，预计今年2020年净基准利率将达至8.67%，相关联净利6.73亿及250亿港币总市值。此外，裕迪在新零售趋势下推出全网络平台软件系统，将销售业务链延伸至线下，值得期待。
爱分析 2018/03/14 13:04字体：宋
指导 | 张扬 孙强
撰写 | 陈子民
2008年，京东的前身淘宝网商城上线。其后几年，B2CB2C发展势头迅猛，各类国际品牌都主动抢占线上网络平台。但传统企业要从无到有开拓B2C销售业务并不容易，从网店营运到线上Attichy、仓储仓储配送和步入跨区域市场，各个方面单厢受到内部资源及销售业务商业模式的制约，难以驱动整个电商链的运转。
为了满足这些顾客的需求，国际品牌B2C服务项目商应运而生。它们为国际品牌商提供更多B2C全权营运服务项目，涵盖前端数字营销，中端IT软件系统、网络平台搭建营运、顾客服务项目和后端仓储仓储配送、物流配送管理，帮助国际品牌商快速步入电商市场，实现销售网络平台的拓展。
裕迪B2C（以下简称裕迪，NASDAQ：BZUN）是国际品牌B2C服务项目商领域的领导者。根据第三方统计数据，2016年裕迪在B2C服务项目金融行业的市场占有率达26%。
爱分析认为未来裕迪仍能保证高速路发展。并且随著买卖体量的增大和销售业务商业模式由分销向更高利润率的服务项目销售业务结构调整，裕迪的利润水准正处于提升地下通道。
预计今年至2020年裕迪整体GMV接近500亿港币，营业收入超过75亿，净基准利率达至8.67%，相关联6.73亿净利及250亿港币总市值。
背靠阿里的服务网络平台B2C服务项目商
裕迪成立于2003年，在开展B2C代营运销售业务前是为消费品公司开发物流配送信息系统的软件公司。彼时，强生、NIKE和Philips等国际国际品牌都是其长期顾客。在多年服务项目这些大顾客的过程中，裕迪积累了对家电、服装、快消等金融行业的实战经验，创建了全套的促销、订货、仓库和仓储信息系统。
Philips是裕迪从事B2C代营运后的首位顾客，凭着丰富的物流配送管理实战经验，裕迪为其提供更多包括B2C中文网站创建、营销方案、客服服务项目和仓储配送仓储的服务网络平台B2C营运服务项目。
在此过程中，Philips只需向裕迪支付佣金及提供更多产品。2010年，裕迪为Philips全权营运的B2C网络平台GMV总值达1亿港币。
同年，因为销售业务上与B2C网络平台的关联性强，裕迪得到阿里巴巴的战略投资。与淘宝网京东的深度合作，使裕迪在信用卡业务方面获得了支持，并且有能力为国际品牌商提供更多更好的服务项目。
其后，裕迪一直处在高速路发展的轨道，2015年扭亏为盈并登陆纳斯达克，上市当日总市值6.3万美元。2016年，裕迪GMV总值突破百亿，2017全年净利2.1亿。出色的财务表现使裕迪受到资本的关注，目前总市值26.18万美元（截至2018年3月17日收盘）。
通过分销商业模式打开市场
裕迪阶段性针对不同品类的顾客设置分销商业模式和服务项目商业模式两种销售业务商业模式。
分销商业模式，即裕迪和国际品牌商六局销售，裕迪作为分销商，拥有货品使用权，自主负责货品仓储配送、新浪网店面创建、营运和订货的配送。分销商业模式下，裕迪所赚取的收入是进销差价，属于重资产营运，毛基准利率长期维持在10%左右。
服务项目商业模式，即裕迪不拥有货品的使用权，只为国际品牌商的店面提供更多包括IT系统、新浪网店面营运、数字营销、顾客服务项目及仓储配送仓储等服务项目，并收取服务项目费。服务项目商业模式下，裕迪没有购货成本，属于轻资产营运，在财务管理中毛基准利率为100%。
裕迪在成立后很长一段时间都以购回货品的分销商业模式为主，并以此不断扩张市场占有率，这主要是由当时的市场竞争格局决定的。
由于金融行业步入门槛低，2010年开始，B2C代营运数量不断增多，金融行业出现明显供大于求的情况。此时，大多数代营运商的销售业务还停留在中文网站建设、店面营运等简单的轻型前端销售业务，技术含量不高且服务项目同质化严重，在激烈的金融行业竞争中很快败下阵来，成批死亡，而存活下来的大多都是重型代营运公司。
这些代营运公司除了提供更多网店营运等基础服务项目外，设有自己的仓储配送仓储体系，能为传统企业提供更多货品储存发货甚至购回分销的服务项目。由于国际品牌商选择代营运的主要目的，就是为了实现线上网络平台的货品销售，重型代营运商能为企业分担销售风险，更符合企业需求。
裕迪通过分销商业模式打开市场，GMV迅速提升，2012-2017年均复合增长率67.3%，增速比国内第三大B2C唯品会高20个百分点，2018年GMV预计今年将超过270亿港币。
买卖体量的迅速扩大有助于裕迪拓展顾客，因为国际品牌B2C服务项目金融行业的商业逻辑是，通过高GMV形成的体量负面效应，提升B2C营运效率，进而借助效率优势开拓更多大型国际品牌顾客。
利用服务网络平台服务项目获得丰富顾客资源后，裕迪通过搭建完善的IT系统和仓储配送营运体系，强化自身服务项目的不可替代性。从B2C最重要的仓储服务项目能力来看，截至2017年底，裕迪共营运11个仓储仓，合计仓储配送面积28万平米，每天可处理订货170万单。
在统一的IT系统和仓储仓储配送服务项目能力支持下，裕迪成功打造“订货—付款—库存”的全自动调配体系，实现仓储、信息流、资金流的统一管理和实时跟踪，保证在多网络平台和跨区域营运中的高效协同。
服务项目金融行业颈部国际品牌，客户群优势明显
裕迪的顾客中，国内国际品牌与国际国际品牌数量比例约为1：8。这是由于国内国际品牌的开放程度较低，倾向于自己组建B2C部门开展线上销售业务。而国际国际品牌对国内B2C营运环境缺乏了解，更需要裕迪这类能提供更多服务网络平台服务项目的代营运商。
截至2017年底，裕迪已与分布在食品、服饰、3C家电等8个品类的152家国际品牌顾客达成合作协议，顾客户群中主要是NIKE、微软、星巴克及强生等各金融行业颈部国际品牌商。
颈部国际品牌的GMV较高，聚焦于此类顾客为裕迪带来了持续的高客单价。2017年，平均单国际品牌GMV达1.25亿港币，平均每个国际品牌商顾客为裕迪带来2749万元港币收入。
裕迪2016年报显示，顾客户群中第一名、第二名占入比分别为20%和19%，前十名顾客收入占比73.8%，体现其与颈部顾客的深入合作关系。服务项目颈部国际品牌商的标杆负面效应，为其在金融行业内获取其他优质顾客奠定了基础。
目前，占据颈部国际品牌资源的裕迪在顾客拓展方面更注重新顾客的国际品牌质量，新签约顾客的平均单国际品牌营收贡献逐年提高，进一步优化其国际品牌结构。
商业模式转变+体量负面效应+技术赋能，提升利润率
2015年裕迪首次实现利润，2017年GAAP净基准利率达至5.04%，利润能力持续提升。
我们认为未来裕迪的净基准利率还有更大上升空间，原因在于：一，裕迪积极推动销售业务商业模式从低净基准利率的分销商业模式向高利润率的服务项目商业模式结构调整。二，GMV体量持续扩大带来营运效率提升。三，裕迪利用新技术进行销售业务营运，减轻费用负担。
重资产的分销商业模式虽然能为裕迪赢得顾客，但也为其带来库存及资金压力。目前，裕迪逐步转变销售业务商业模式，由重资产分销商结构调整为国际品牌B2C服务项目商。
我们主要以GMV占比情况决定两种商业模式的成本费用，简单测算下，2017年裕迪分销销售业务利润率为1.21%，低于唯品会的2.67%，服务项目商业模式利润率为9.55%。分销商业模式的利润率远低于服务项目商业模式，优化销售业务结构将显著提升裕迪利润率。
在营运效率提升方面，GMV的提升促使裕迪各项主要费用均有不同程度下降。GMV口径下，裕迪的费用端体量负面效应明显，特别是履单和销售成本。
除此之外，为了进一步降低营运成本，裕迪于2017年上半年成立创新中心科学实验室，加强其数据采集和分析、图像处理和识别、人工智能等领域的研发投入，希望利用技术手段优化销售业务流程，减轻销售、管理等费用负担。
例如，裕迪已在其30多家营运的国际品牌中推广智能客服，2017年双11当日，由智能客服承担的询单工作量相当于1455位人工客服的工作量，销售转化率与人工客服的差异在10%以内。NIKE京东店面目前售前客服已由14人缩减到8人。
另外，裕迪自动化技术已可以实现机械化的图片裁剪、排版、拼接等，帮助设计师提高机械化操作40%以上的效率。
业绩增长潜力大，未来看好
从裕迪的发展历程来看，能围绕合作伙伴的需求，积极拓展产业链以提供更多高效软件系统是其与国际品牌商合作的基础。
未来国际品牌B2C服务项目金融行业核心竞争力是其IT技术、数字营销、仓储等核心服务项目环节的效率，持续在核心环节加大投入有利于构建竞争壁垒，适应国际品牌顾客精细化营运要求，从而获得高于金融行业整体增速。
持续加强技术研发的投入及设立独立仓储子公司宝通易捷专注于仓储软件系统等，均是裕迪在核心环节持续强化领先优势的体现，我们看好裕迪作为金融龙头的发展前景。
从营业收入来看，持续拓展并服务项目好优质顾客使裕迪的顾客数量与客单价稳步上升，将驱动其未来的收入增长。
顾客数量层面，裕迪目前以每年新增约20个国际品牌商顾客的速度扩张其销售业务体量。预计今年未来3年，随著B2CB2C金融行业的发展，裕迪依然能保持同样的顾客数量增速。
目前，裕迪主要营运国际品牌商的京东店面，京东网络平台GMV年均增速约30%左右，考虑到裕迪的顾客几乎都是金融行业颈部顾客，GMV增速高于平均水准，我们预计今年未来几年，裕迪服务项目商业模式GMV年均增速在40%以上，2020年整体GMV接近500亿。
由于裕迪销售业务重心转移至服务项目商业模式，我们预计今年服务项目商业模式GMV占比将持续提升，2020年接近95%。
在服务项目商业模式的高利润率及成本费用端体量负面效应的带动下，裕迪的利润能力将持续上升，至2020年净基准利率达至8.67%，相关联6.73亿的净利。
根据以上分析，并参考美股市场的B2C金融行业中概股平均市盈率（PE）水准，基于2020年预期净利，给予裕迪PE区间位35-40X，估值区间为235.5-269.2亿，按12%折现率计算当前市场价值185亿港币左右，对比裕迪目前约合165亿港币的总市值，其股价还有一定的上涨空间。
新零售来袭，裕迪的下一个方向是全网络平台软件系统
为应对流量红利消失等不利因素，国际品牌商纷纷转变观念，将新零售战略作为其增长的新动能。
裕迪聚焦于各金融行业的颈部顾客，面对新零售浪潮，它们更有资本对自身销售业务流程进行改进。为了迎合顾客新零售结构调整的需求，裕迪依托原有线上服务项目能力的积累，推出了全网络平台软件系统。
目前，裕迪创新中心已推出“ShopDog驻店宝”，“ShopCat驻店猫“等产品，帮助国际品牌商顾客实现全网络平台软件系统落地。
具体而言，“ShopDog驻店宝“是门店O2O管理工具，帮助国际品牌串联实体门店与线上场景，以线下门店取发、退换货品和门店下单线上发货等功能实现国际品牌线上网络平台为线下门店导流，消化线下库存的目标，裕迪和国际品牌商能积累更全面的消费者信息。
“ShopCat驻店猫“通过与国际品牌商的CRM、ERP及阿里巴巴数据银行等系统对接，采集消费者数据并与原有数据进行整合分析，降低国际品牌商营销成本的同时实现销售机会最大化，裕迪基于大数据的数字营销服务项目能力有望得到提升。
除此之外，裕迪高管还在电话会议中透露要开发定位中小企业的搭建新浪网商城SaaS软件。但现阶段国内中小企业SaaS市场亟待教育，大体量的推销行为会推升销售费用，而中小企业的低付费意愿将拉低客单价，与裕迪的战略规划不符，我们认为此项目价值较低。
裕迪通过全网络平台软件系统可以为现存国际国际品牌顾客提供更多更有价值的增值服务项目，服务项目内容由线上延伸至线下，有助于提高其客单价。但对于裕迪能否以此拓展更多有全网络平台需求的线下国际品牌顾客还需加以观察，这取决于其线上多年经营积累的数据深度，能否利用其沉淀的营运能力服务项目线下顾客户群体和股东阿里巴巴在信用卡业务，技术及基础设施等方面的支持力度等因素。
无论如何，面对新零售变革浪潮，裕迪的产业链从线上向线下拓展的商业进程将十分具有想象空间，值得期待。
