中国（深圳）综合开发研究院与英国智库Z/Yen于3月24日联合举办第31期“全球金融中心指数”发布暨国际金融形势研讨会，并邀请业内知名专家学者围绕国际变局下的金融风险与应对等问题展开讨论。中国社会科学院金融研究所所长张晓晶以主题为《中国的债务积累及其可持续性》作发言。

嘉宾：张晓晶 中国社会科学院金融研究所所长

一、中国经济面临的不确定性与确定性

最大的不确定性是新冠疫情的影响。新冠疫情对全球经济包括中国经济都带来很大的冲击。中国在新冠疫情上半场取得很大的胜利和成绩，下半场随着新一轮疫情到来，各地多措并举加强防控，也对我国的生产消费和实体经济造成很大的影响。同时，疫情爆发后中国率先实现复工复产，外需反而成为推动经济增长的最大贡献力量，但该模式是否可持续也具有很大的不确定性。

最新的不确定性是俄乌冲突的影响。俄乌冲突发生以来，粮食、能源、供应链、通胀问题纷纷出现，其所带来的后果恐难以在短期内得到解决和消除。西方国家对俄实施金融制裁，特别是将加密货币纳入制裁之中，以防止俄罗斯利用加密货币来试图规避西方的各种制裁，这些做法在一定程度上会动摇基础性的国际金融架构，同时也对中国提出了警示。

美国货币政策正常化的确定性。美联储推动货币政策正常化，美元加息和货币回收是非常明确的。但中美经济周期错位，在中国要稳增长、保增长，讨论更多是减息。货币政策的不一致，会带来波动以及国际资金的大进大出，这方面的风险值得重点关注。

中国未来发展方向与改革大逻辑的确定性。对中国而言，以经济建设为中心，着力推进市场化改革，进一步扩大开放；使市场在资源配置中发挥决定性作用以及更好发挥政府作用，实现高质量发展，我们国家的发展方向和改革大逻辑没有变。当前提出的资本无序扩张、平台治理、科技向善、共同富裕等问题是在新技术革命条件下全球所面临的共同问题。因此也更明确了中国市场化改革以及未来中国发展的方向。

中国“稳”字当头保增长的确定性，以及“加杠杆”的确定性。中国杠杆率在去年下降幅度是比较大的，今年加杠杆是确定无疑的。纵观全球杠杆率的变化，会发现一个“悖论”，即发达国家杠杆率高，反而风险小；发展中国国家杠杆率低，反而风险大。原因就在于发展中国家是用美元发外债，而不是本币发债。如果今年随着美国货币政策正常化进程的推进，一定会带来包括加息、债务成本上升等问题。因此，发展中国家面临的风险是在加大。

二、中国的债务结构及债务风险分析

总体债务及负担情况。从中国来看，中国杠杆率在两个阶段增速较快，一个是2008年应对国际金融危机，另一个就是2020年应对疫情。我国能够估算到的有息债务是300万亿，占到GDP的263.8%。也就是说，只要利率变化25个基点，就会多产生7500亿的债务负担。而我国杠杆率提升的同时，债务利息负担也在不断加重，2012年左右的时候实际利息支出就超过了增量GDP，2020年利息支付占到增量GDP的4倍左右。在债务利息负担上，我国的情况与国际相比有很大的区别。15个OECD国家公共债务水平，从1980年代初占GDP的40%左右，到现在已经超过100%。但是，由于利息率降低，所以利息负担水平（实际利息支出占GDP比例）并没有发生太大变化。

居民部门杠杆率风险。在过去很长时间里，包括央行向外界传递的信息是居民部门债务上升更多是抵押贷款，债务问题不会太大。但是现在的情况已经发生变化：一是居民杠杆率增长太快，年均增长3.5个百分点，现在已达到60%以上，超过了德国和日本居民部门的杠杆率。这对我们来说是一个警示的信号；二是结构分化严重，实际上由于低收入家庭拥有了更高的杠杆率，加之受疫情冲击、经济低迷等各方面的影响，经济潜在增长率有可能下滑，未来的收入流其实并不乐观。居民部门杠杆率的风险也可能会引发其他的社会层面问题。因此应引起我们的高度关注。

企业部门杠杆率风险。中国企业部门杠杆率超过160%，在全球来看几乎排在第一位。其中有两点值得重点强调，一是企业债务很多是政府债务，随着新《预算法》的出台，自2015年起通过平台借的债务中央不再承认，这也可能使得一些平台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务；二是企业部门去杠杆可以说是一件好事，但是也会带来另外一个问题——“资产负债表式”衰退。使企业不再以利润最大化为目标，而是追求负债最小化，以避免因资产负债表情况暴露而破产。另外还有预期导致的问题，企业家对未来形势的判断会产生很大的不稳定性和不确定性，包括对于改革发展底层逻辑存有疑虑等等，使得他们不愿意进行投资。这一点要引起高度关注，因为没有企业投入的经济就缺乏活力，更谈不上保增长。

政府部门杠杆率风险。政府部门显性杠杆率上升相对较慢，占GDP比重约40%-50%。但如果加上政府的隐性债务，政府杠杆率可能会达到90%以上；二是当下政府债务主要是基础设施投融资形成的债务，下一步很可能就是养老金缺口，所以政府部门杠杆率总体风险还是比较大的。

三、对中国债务风险的总体评估及应对

所谓杠杆率的“风险阈值”可能并不存在。中国总体债务占GDP比重263.8%，这个值到底是高还是不高，取决于国家的发展程度、金融体系，以及国家治理能力等。发达国家里，日本杠杆率是非常高的，但是其实并没有太多人会去怀疑日本马上要爆发债务危机。

中国具有防范杠杆率风险的有利因素。一是中国资本账户管制，债务是国内债权人持有，所以不会因为杠杆问题导致资金外流；二是中国债务主要在公共部门，而公共部门拥有大量的净财富，中国政府部门的净财富占社会总财富的25%左右。在比较典型的发达国家中，德国、日本在1%-5%之间，英国、美国都是负值。对比而言，我们政府仍有足够的财富来应对危机。

推动完善部门间债务合理分配的债务结构。一是居民部门稳杠杆。一方面，我们要坚持“房住不炒”，保持房地产市场的相对稳定，抑制投机性的购房需求；另一方面，政府要承担起建设保障性住房的责任，以减少居民在房产方面的债务支出。政府部门要部分替代居民部门加杠杆，这样才有利于维持部门间杠杆率结构的相对合理性。二是企业部门去杠杆。过去很多年，中国都把资金及政府支出用于投资上。但目前很多地方融资平台的资产质量并不高，“僵尸企业”占比超过一半。因此，企业部门去杠杆，最重要的是让无效率企业和“僵尸”企业退出市场。三是政府部门加杠杆，特别是中央政府应继续加杠杆，部分接替地方政府的隐性债务扩张。在遭遇严重冲击的情况下，政府突破3%的赤字率或许是有必要的。

推动形成以市场化风险定价为基准的“可持续”债务积累模式。中国债务积累模式是由“赶超增长模式”决定的。所有风险都由中央政府承担，这样其他部门就可以只关注发展，不关注风险。但这会带来很多其他问题，比如信贷扩张缺乏制约、政府在信贷配置过程中干预价格等。

——本文整理自讲者发言稿，未经讲者本人审定